3 Statens pensjonsfond utland: videreutvikling av strategi og forvaltning

3.1 Antall selskaper i referanseindeksen for aksjer

3.1.1 Bakgrunn

Referanseindeksen for aksjer i SPU tar utgangspunkt i den markedskapitaliserte indeksen FTSE Global All Cap fra den britiske indeksleverandøren FTSE Russell. Den underliggende indeksen består av små, mellomstore og store selskaper i de markedene indeksleverandøren har klassifisert som utviklede og fremvoksende. Om lag 10 pst. av indeksens markedsverdi består av små selskaper. Indeksen er satt sammen med et mål om at den skal dekke en vesentlig del av den samlede markedsverdien av alle selskapene som inngår i leverandørens indeksunivers (markedsdekning). Såkalte mikroselskaper inngår ikke i FTSE Global All Cap.

I meldingen Statens pensjonsfond 20211 ble det lagt opp til å redusere antallet selskaper i referanseindeksen for aksjer gjennom å senke markedsdekningen i indeksen fra 98 pst. til 96 pst. Departementet pekte på at antallet selskaper i indeksen hadde økt over tid. Videre ble det vist til at de minste av de små selskapene utgjør en svært liten del av den samlede markedsverdien av indeksen. Diversifiseringsgevinstene ved at slike selskaper inngår i indeksen er dermed begrenset. I tillegg ble det trukket frem at et stort antall små selskaper i indeksen kan bidra til å øke både kompleksiteten i forvaltningen og forvaltnings- og transaksjonskostnadene. Det ble også vist til at det generelt er mindre tilgjengelig informasjon om små selskaper. Finanskomiteen sluttet seg til forslaget om å redusere antallet selskaper i referanseindeksen for aksjer, jf. Innst. 556 S (2020–2021).

I etterkant av Finansdepartementets beslutning har antallet små selskaper som inngår i FTSE Global All Cap og dermed i den nye aksjeindeksen for SPU2 økt betraktelig. Departementet ba derfor i brev 31. oktober 2024 Norges Bank om å vurdere konsekvensene av økningen i antallet selskaper for sammensetningen av referanseindeksen for aksjer. Departementet ba også om en vurdering av indeksen opp mot det som ble kommunisert i fondsmeldingen 2021, samt om det eventuelt er hensiktsmessig å justere reglene for sammensetningen av denne.

3.1.2 Brev fra Norges Bank

I sitt svarbrev 17. desember 2024 viser Norges Bank til at antallet selskaper i referanseindeksen for aksjer har økt til om lag 7 300 siden 2021. Det skyldes at FTSE Russell har tatt flere selskaper i fremvoksende markeder inn i den underliggende indeksen.3 Selskaper notert i Kina representerer en stor del av økningen.4 Banken skriver at økningen i antallet selskaper siden 2021 er ventet å ha liten betydning for indeksens langsiktige avkastnings- og risikoegenskaper. Samtidig som antallet små selskaper i fremvoksende markeder har økt, har indeksens samlede eksponering mot små selskaper falt noe. Også indeksens samlede eksponering mot fremvoksende markeder har falt siden 2021. For markedskapitaliserte indekser slik som FTSE Global All Cap, vil ulike markedssegmenters andel i referanseindeksen variere over tid med blant annet kursutviklingen.

Banken peker på at dersom departementet ønsker å opprettholde en reduksjon i antall selskaper som kommunisert i fondsmeldingen 2021, er det flere måter å oppnå dette på. Ett alternativ vil være å redusere aksjeindeksens markedsdekning ytterligere. Forholdet mellom markedsdekning og antall selskaper i indeksen er imidlertid ikke konstant. Eksempelvis ville en indeks med 95 pst. markedsdekning i dag gitt om lag tilsvarende antall selskaper som lagt til grunn i 2021 for dagens indeks med 96 pst. markedsdekning. Hvordan antallet selskaper i en indeks med 95 pst. markedsdekning vil utvikle seg over tid, vil følge av markedsutviklingen og valg som tas av indeksleverandøren.

Antallet børsnoterte selskaper i fremvoksende markeder har vært den viktigste driveren av økningen i antallet selskaper i indeksen i perioden. Norges Banks vurdering er at en indeks som ikke inkluderer små selskaper i fremvoksende markeder vil kunne ha et mer stabilt antall selskaper fremover. Banken mener derfor at departementet bør vurdere å ta små selskaper i fremvoksende markeder ut av referanseindeksen.

Norges Bank peker på at små selskaper i fremvoksende markeder utgjør om lag 22 pst. av antallet selskaper i referanseindeksen med 96 pst. markedsdekning, men i underkant av 1 pst. av markedsverdien av samme indeks. Dersom disse selskapene tas ut, anslår banken at referanseindeksen vil bestå av om lag 5 700 selskaper. Den største nedgangen vil være i Kina, etterfulgt av India og Taiwan. Norges Banks vurdering er at med unntak av en reduksjon i antallet selskaper, vil virkningene av å ta små selskaper i fremvoksende markeder ut av referanseindeksen være små. Indeksens historiske avkastnings- og risikoegenskaper ville i liten grad vært påvirket. Andelen fremvoksende markeder av den samlede aksjeindeksen vil samtidig falle noe. Banken peker på at dersom fremvoksende markeders andel av aksjeindeksen skal holdes uendret, må justeringsfaktoren for fremvoksende markeder økes fra dagens 1,5 til 1,65.

3.1.3 Departementets vurderinger

Indeksleverandørenes metoder og kriterier har stor betydning for hvor mange selskaper som blir inkludert i ulike aksjeindekser. Det viktigste valget i tillegg til geografisk sammensetning, er grad av markedsdekning.

Departementet besluttet i 2021 å redusere antall selskaper i indeksen tilsvarende 25-30 pst., som innebar at markedsdekningen av indeksen ble redusert fra et mer standard indeksprodukt med 98 pst. markedsdekning til en mer skreddersydd indeks med 96 pst. dekning. Selv om reduksjonen i antall selskaper var betydelig, var innvirkningen på indeksens markedsverdi relativt liten fordi det var små selskaper som skulle tas ut av referanseindeksen. I etterkant av beslutningen har antallet selskaper i indeksen økt fra om lag 6 600 til rundt 7 300. Dette er betydelig høyere enn det departementet la til grunn i 2021. Økningen har særlig kommet i fremvoksende markeder.5 Det er også fremvoksende markeder som har de minste selskapene.

Departementet mener intensjonen bak beslutningen i 2021 om blant annet å redusere kompleksiteten i forvaltningen best kan ivaretas ved at små selskaper i fremvoksende markeder tas ut av referanseindeksen for aksjer.6 Dette innebærer at antallet selskaper i indeksen reduseres med om lag 22 pst. Samtidig utgjør justeringen mindre enn 1 pst. av indeksens markedsverdi. Betydningen for forventet avkastning og risiko, inkludert for hvor bredt investeringene er spredt på tvers av regioner er imidlertid liten. Dette understøttes av Norges Banks analyser av historisk avkastning og risiko.

Andelen fremvoksende markeder i aksjeindeksen vil med denne endringen falle med i underkant av 1 prosentenhet. Dersom fremvoksende markeders andel av aksjeindeksen skulle blitt holdt uendret, ville justeringsfaktoren for fremvoksende markeder derfor måtte økes noe. Departementet har ikke vurdert dette nå. En eventuell justering av de geografiske justeringsfaktorene vil være en naturlig del av en ny, bred gjennomgang av rammene for og sammensetningen av referanseindeksen for aksjer. En slik bred gjennomgang ble sist foretatt i 2020.7

Norges Banks faktiske investeringer forvaltes mer aktivt i fremvoksende markeder enn i utviklede markeder. Det er kun i de største markedene slik som Kina, at deler av forvaltningen er indeksnær. Det betyr at det ikke nødvendigvis vil være en en-til-en sammenheng mellom endringene i indeksen og fondets faktiske portefølje. Reduksjonen i antall selskaper innebærer likevel at det vil påløpe engangskostnader i forvaltningen, fordi Norges Bank i tilpasningen til ny referanseindeks vil måtte kjøpe og selge aksjer. Slike endringer bør fases inn over tid for å holde kostnadene lave.

Departementet vil i samråd med Norges Bank utarbeide en innfasingsplan for endringene i referanseindeksen for aksjer. Innfasingsplanen er unntatt offentlighet på grunn av markedssensitivitet. Dersom informasjonen blir kjent i markedet, kan det føre til økte transaksjonskostnader. Departementet vil orientere Stortinget om innfasingen etter at den er gjennomført.

3.2 Ekspertråd

Finansdepartementet legger vekt på at investeringsstrategien til SPU skal være godt faglig forankret og tilpasset fondets formål og særtrekk. Norges Bank er en sentral rådgiver for departementet i arbeidet med å videreutvikle rammeverket for forvaltningen. Videre har analyser, vurderinger og råd fra andre eksterne eksperter vært en viktig del av arbeidet over tid. Det legger til rette for et godt beslutningsgrunnlag, samtidig som det legger til rette for bred debatt og legitimitet.

Det ble i fjorårets fondsmelding8 varslet at departementet arbeider med å opprette et eksternt ekspertråd som skal utrede aktuelle problemstillinger som berører forvaltningen av SPU. Ekspertrådet skal bestå av personer med høy kompetanse innen relevante fagområder, god rolleforståelse og kjennskap til fondets rolle i norsk økonomi og forvaltning.9

Arbeidet med å opprette et slikt ekspertråd pågår, og departementet vil offentliggjøre rådets sammensetning og første oppdrag så snart det er opprettet.